信达证券-中国海油-600938-高油价+低成本+扩产量,助力估值修复-220714

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日期:2022-07-14 23:43:15 研报出处:信达证券
股票名称:中国海油 股票代码:600938
研报栏目:公司调研 陈淑娴  (PDF) 6 页 559 KB 分享者:nic****er 推荐评级:买入
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研究报告内容
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  事件:2022年7月14日,中国海油发布2022年中期业绩预增公告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】据公告,2022年中期,公司实现归母净利润705-725亿元,同比增长372-392亿元,同比增长112-118%;实现扣非后归母净利润698-715亿元,同比增长373-390亿元,同比增长115-120%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)

  点评:

  量价齐升助力公司2022年中期业绩超预期。2022年上半年,国际油价大幅攀升,公司抓住有利时机,持续加大勘探开发力度,增储上产成效显著。2022年上半年,公司共有5个项目投产:海外方面,1)圭亚那Liza二期在2022年2月投产,该项目年内高峰产量预计为22万桶/天,中海油权益高峰产量为5.5万桶/天。2)2022年5月,巴西Mero一期投产,原油产能18万桶/天,中海油权益产能约1.74万桶/天。国内方面,1)2022年4月,涠洲12-8油田东区开发项目投产,预计2022年实现原油产量约4,700桶/天,高峰产量约1万桶/天,中海油年内权益产量约2397桶/天,权益高峰产量为5100桶/天。2)2022年4月,旅大5-2北油田一期项目和垦利6-1油田4-1区块开发项目投产,预计分别在2024年和2022年实现高峰产量8200桶/天和4000桶/天。2022年上半年,公司在海内外合计新增原油高峰产量8万桶/天,量价齐升带动公司业绩大幅增长。

  原油产能周期推动国际油价长期高位运行,引发能源大通胀。短期来看,需求端,东欧政治局势动荡拖累了全球经济复苏节奏,其引发的能源供应紧张和价格飙升进一步抑制了原油需求,供给端,俄乌冲突影响已在5月开始显现,沙特、阿联酋有增产能力但无明显增产意愿,且到2022年末剩余产能也消耗殆尽,OPEC其他产油国有增产意愿但产能衰减无增产能力,美国页岩油恢复但产量增幅有限存瓶颈,美国战略原油储备已经达到1985年以来最低水平,我们认为,俄乌冲突后,即使考虑到需求恢复速度放缓,2022年全球原油供需缺口仍存在,油价在高位运行有支撑。中长期来看,2023-2025年,沙特和阿联酋加大资本开支力度,但传统油田开发生产周期长,每年新增原油供给量有限;受能源政策、投资者压力、成本上升、优质区块损耗等影响,美国页岩油长期增产能力有限且存在瓶颈;加之美国未来几年要补充2022年释放的战略原油储备,市场上商业原油库存放量有限;BP、壳牌等欧美能源公司致力于绿色能源将逐步减少原油产量;俄罗斯将因资本开支不足加速产能衰减,俄罗斯长期产量或将下降;美国与伊朗谈判有不确定性,但即使伊朗全部释放剩余产能,也仅有100万桶/日。而我们预计即使考虑到经济增速放缓和新旧能源转型,2023-2025年全球原油需求每年仍将维持100-150万桶/日的增量,原油供给能力较难满足需求增量,因此我们认为从中长期来看,全球原油供需缺口将长期存在,油价将长期高位运行,中枢将继续抬升。

  中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力,也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键,使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。公司在2016-2020年中低油价水平下,持续进行逆周期投资,扩大原油储量和产量规模,降本增效效果显著。2022年一季度,国际油价持续攀升至100美元以上,使得公司桶油成本小幅上升至30.59美元/桶,其中桶油作业费用7.52美元(同比+0.74美元)、桶油折旧折耗和摊销14.94美元(同比-0.96美元)、桶油弃置费1.11美元(同比+0.19美元)、销售管理费2.41美元(同比+0.31美元)、其他税金4.61美元(同比+2.06美元),但仍保持相对高的成本优势。我们认为,全球海上油服行业仍相对过剩,虽然油价上涨,但油服作业费用涨幅有限,并且随着公司继续加大勘探开发力度,尤其是圭亚那等深海大油田投产,储量和产量规模将进一步提升,折旧摊销成本有望维持低位,公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。

  中海油维持高资本开支,实现产量增长。在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下,中海油将保持原油产量稳步增长。2021年,公司的油气产量为573百万桶油当量。到2022年,公司的油气净产量目标将为600-610百万桶油当量,其中中国约占69%、海外约占31%。2023-2024年,公司油气净产量将分别达640-650百万桶油当量和680-690百万桶油当量,其中中国约占65%、海外约占35%,海外产量占比提升。未来三年,根据以上数据,我们预计公司的净产量增速在6-7%左右。到2025年,公司计划日产量目标达到200万桶油当量,年度净产量目标达730百万桶油当量,油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。2022年资本开支计划为900-1000亿元,按照公司2022年战略展望公布的未来3年产量目标,我们预计2022-2024年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和6.2%。

  海上油气开采具备广阔空间,奠定公司可持续发展潜力。我国从20世纪50年代开始大力开展陆上油气勘探工作,20世纪80年代才涉足海上油气勘探。目前,我国陆上油气新增储量增长乏力,海洋油气具备较大勘探开发空间,据2016年全国第四次油气资源评价,我国常规石油陆上和海域探明率分别为40%和32%,技术可采探明率分别为45%和33%,海上储量探明率低于陆上。据中国海油集团能源经济研究院于2022年1月14日发布的《中国海洋能源发展报告2021》,2021年,我国海洋原油产量5464万吨,海洋原油同比增量占全国总增量的80%以上。2022年,预计我国海洋原油产量达到5760万吨,同比上涨约5.4%,继续保持全国石油增量的领军地位。中国海域为中海油核心作业区域,目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的地区向国家申请矿证,90%以上的地区矿证为中海油持有。

  中海油估值偏低,存在修复上行空间。相比其他石油公司,公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在2010-2020年油价大周期中,中海油H股PE基本处于9-13倍,低于国内外可比同行平均水平,我们认为公司2022-2024年A股估值处于4-6倍,H股估值将处于3倍,也远低于自身历史估值。从横向和纵向对比来看,公司存在大幅估值修复空间。

  高股息领先同行,凸显公司投资价值。中海油股息率在国内外同行中处于较高水平。近十年来,中海油H股股息率逐步上涨,2020年,中海油H股股息率为5.01%,高于显著高于行业均值3.83%。2021年末期派息0.5港币/股(含税)+特别派息0.68港币/股(含税),按4月28日收盘价A股股息率6.38%;H股股息率10.89%,股息率创历史新高;末期+特别分红共466亿元。加上2021年中期H股分红0.3港币/股,2021全年H股股息率为13.65%,总分红为578亿元。(按4月28日港元兑人民币汇率0.8364)。2010-2014年高油价时期,中海油平均股利支付率为31%,2015-2020年低油价时期,中海油股利支付率维持在45%以上,超过了很多国际石油公司,中海油在低油价时期表现出更强的韧性和更丰厚的现金流。2021年公司净利润703亿元,全年股利支付率超过80%,末期+特别股利支付率为66%。在中海油2022年战略展望中,公司表示既要保持高资本开支实现油气产量7%增速,同时也要保证2022-2024年全年股息支付率不低于40%,绝对值不低于0.70港元/股(含税)。

  盈利预测与投资评级:我们预测公司2022-2024年净利润分别为1302.60、1435.27和1550.06亿元,同比增速分别为85.24%、10.18%、8.00%,EPS分别为2.73、3.01和3.25元/股,按照2022年7月14日A股收盘价对应的PE分别为5.92、5.37和4.98倍,H股收盘价对应的PE分别为2.97、2.69、2.49倍。考虑到公司受益于原油价格攀升和产量增长,2022-2024年公司业绩增长有望提速,估值相对2010-2020油价大周期时期处于绝对底部,并明显低于行业水平,且享受高股息,我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。

  风险因素:疫情反复、经济波动和油价下行风险;公司增储上产速度不及预期风险;经济制裁和地缘政治风险。

  

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