天风证券-国茂股份-603915-内生与外延，量价齐升打开成长空间-220711

　　主旋律：自动化周期+国产替代加速

　　第四轮自动化周期或完成筑底，叠加“智能制造主题”，国产替代加速（中国自动化市场本土品牌份额由2016年35.2%提升至2020年40.8%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　信用周期前瞻指引，自动化景气度或将回暖。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据我们对相关数据的拟合，信贷数据具有比较强的前瞻性（社融规模9~12个月前瞻，M1约5~7个月前瞻）。

　　量→短期逻辑：量的提升带动市占率的提升

　　千亿赛道，长坡厚雪。我们预计2022年减速机行业市场规模1316亿元，2025年有望达到1893亿元（2021-2025年CAGR≈10.4%），2022年减速机产量1311万台，2025年有望达到2026万台（ 2021-2025年CAGR≈13.9%）。

　　产能放量：我们预计公司22-24年齿轮减速产量分别为50.97/53.96/56.96万台，销量分别为47.4/51.3/55.3万台。

　　横向布局：以工程机械板块为切入点，打入专用减速机行业。以塔机业务为基石，稳步开发挖掘机、水泥搅拌车、电动叉车、高空作业平台等领域新产品。开拓冶金（参股中重科技）+机电一体化（联合参股智马科技及知名变频器制造商）板块，外延打开新格局。

　　价→中长期逻辑：产品高端化构建品牌效应

　　行业复盘：外资占领高端市场（德国SEW和西门子等市占率约25%），内资主导中端市场（国茂、宁波东力等市占率约50%）。

　　破局难点：量的释放无助于渗透率的提升（我们测算公司2018年国内产量渗透率9.3%，预计2024年国内产量渗透率5.6%）+中低端市场同质化明显（国内中端产品性能差距不大）。

　　打造全新“GNORD”，高端品牌突围在即。捷诺传动高端减速机扩建项目加速，项目达产后预计将形成约9万台/年的高端减速机生产能力。

　　成本端：经营和原材料周期，辅助的配套逻辑

　　经营周期：减速机行业的下游行业多样化→销售区域分布广→凸显销售渠道重要性。我们认为，经销和直销权重的选择是减速机企业不同发展阶段的战略选择，公司采用经销商分级模式+持续推进数字化智能化转型，运营能力处于行业领先水平。

　　原材料周期：减速机直接原材料占比近八成，铸件（机座箱体等）+锻件（齿轮）接近五成，且铸铁和毛坯锻件的价格高度依赖生铁和钢材单价（相关系数超过0.9）。公司收购铸件制造商（泛凯斯特），延伸上游产业链，自制率提高强化成本控制（有望实现新增减速机产能齿轮的100%自制）；公司产业链溢价能力强，原材料价格上涨时产品提价反应迅速+原材料价格下降时能够稳住产品单价，有望保持稳定毛利率。

　　盈利预测

　　我们预计2022-2024年公司净利润分别为5.27/6.62/8.47亿元，2022年7月9日股价对应P/E分别为24/19/15，由“增持”上调“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下滑风险；市场竞争风险；应收账款回收风险；测算具有主观性，仅供参考；公司高速成长带来的管理风险